Für DLT-Anleihen, die über Blockchains seit Juli 2021 dank des damals geschaffenen Gesetzes für elektronische Wertpapiere (eWpG) verkauft werden dürfen, steht der große Durchbruch noch aus. Nach dem Verkauf einer solchen Blockchain-Anleihe findet meist gar kein Handel mehr statt, wird hinter vorgehaltener Hand berichtet. Mangels Nachfrage von Anlegern werden DLT-Anleihen vom Käufer also fast erzwungenermaßen bis zum Ende der Fälligkeit gehalten.
Ein wesentlicher Grund für diese fehlende Handelsliquidität im Markt für DLT-Anleihen ist die eingeschränkte EZB-Fähigkeit. Das heißt: DLT-Anleihen ohne Zentralverwahrer akzeptiert die EZB noch nicht als Sicherheit für Zentralbankgeld und Geldmarktgeschäfte (Repos).
„Solange es an der EZB-Fähigkeit fehlt, werden viele Anleger klassische Anleihen DLT-Anleihen vorziehen“, sagt Tim Armbruster, der Treasurer der Staatsbank KfW.
KI-Agenten verkürzen in den USA und in Asien schon das Settlement
Gleichwohl zeigt sich Armbruster im Gespräch mit der F.A.Z. von den Vorteilen der DLT-Technologie für den Kapitalmarkt überzeugt. Jedes Jahr gehört die KfW zu den größten europäischen Anleiheverkäufern. Allein in diesem Jahr will die Förderbank 80 bis 85 Milliarden Euro von Anlegern auf der ganzen Welt einsammeln. Drei DLT-Anleihen hat die KfW schon ausgegeben, und die Effizienzvorteile sind für Armbruster greifbar. Außerdem sieht er auf seinen Roadshows, was anderswo auf der Welt passiert.
„Wir als KfW haben bei unseren über deutsche Blockchains ausgegebenen Testanleihen auf DLT-Basis die Zeit des Settlements von den fünf Tagen bei klassischen Anleihen über die Testtransaktionen auf bis zu 40 Minuten verringert. Die Verfügbarkeit der Anleihen beim Käufer lässt sich noch schneller und effizienter organisieren, wenn man KI-Agenten einsetzt. In den USA und Asien passiert das schon“, erzählt Armbruster.
EZB-Fähigkeit der Anleihen als Knackpunkt
Damit sich die EZB entschließen könnte, DLT-Anleihen doch eines nicht allzu fernen Tages als Sicherheit anzuerkennen und damit in den Augen der meisten Anleger repofähig zu machen, wäre es wichtig, dass sich nicht nur einzelne Wertpapiere, sondern die gesamte neue digitale Kapitalmarktinfrastruktur als robust erweisen.
Ein Knackpunkt sind die verschiedenen Blockchains, die es gibt. Sie sind noch nicht interoperabel. „Es gibt also keine Verbindungswege zwischen den Blockchains, so wie im Autoverkehr, wo man mithilfe von Zubringern sowie Aus- und Abfahrten etwa zwischen verschiedenen Autobahnen wechseln kann. Solche Verbindungen zwischen Blockchains wären aber nötig, um die vollen Effizienzgewinne einfahren zu können“, sagt Armbruster.
Die KfW sieht sich als Impulsgeberin, um eine effiziente, robuste und skalierbare digitale Kapitalmarktstruktur voranzutreiben. Wie im Dezember angekündigt, unterzieht die KfW ihre dritte im Juni 2028 ausgegebene DLT-Anleihe in diesen Tagen einem „Härtetest“. Erstmals werden in Deutschland mit dem Registerführer und der zugrunde liegenden Blockchain zwei wichtige Komponenten gewechselt – während der Laufzeit der Anleihe, also im laufenden Betrieb.
Das ist nicht trivial. Denn Cashlink als Kryptowertpapierregisterführer seit Emission kann das digitale „Buch mit den Wertpapiereigentümern“ nicht einfach von Blockchain zu Blockchain umhängen. Vielmehr müssen auf der Polygon-Blockchain liegende ursprüngliche Anleihe-Token vernichtet werden. Die Dekabank als neuer Registerführer erzeugt auf ihrer von Swiat/RL1 privat auf dem Ethereum-Standard betriebenen Plattform neue Token.
„Die Generalprobe fand schon statt. Wir sind zuversichtlich, dass es auch beim echten Härtetest am 23. September klappt“, sagt Armbruster. Damit würde sich zeigen: Ein Wechsel zwischen verschiedenen Blockchain-Infrastrukturen ist möglich, auch wenn sie unterschiedliche technische Standards nutzen. Gleichwohl wäre ein gemeinsamer Standard sinnvoll, um die Interoperabilität, also den Wechsel der Token von einer Blockchain zur anderen, reibungslos darstellen zu können, sagt Armbruster. „Der Austausch der Anleihe-Token müsste idealerweise so reibungslos laufen wie der Übertrag eines Depots, wenn ein Privatkunde seine Bank wechselt.“
Deka löst Cashlink als Kryptowertpapierregisterführer ab
Durch den Test des Blockchain-Wechsels wird die Frage aufgeworfen, welcher Standard – der von Cashlink, der von RL 1 oder ein Dritter – der beste ist. „Das muss der Markt, also die Teilnehmer dort, entscheiden“, sagt Armbruster. RL1 ist eine europäische Genossenschaft, an der neben der Deka, der LBBW und Standard Chartered als Gründer von Swiat inzwischen auch niederländische und französische Banken wie ABN AMRO und Natixis beteiligt sind. Die KfW unterstützt RL1, ohne selbst Gesellschafter werden zu wollen.
Als einer von zwei Leitern („Co-Chair“) einer deutsch-französischen Taskforce zum digitalen Finanzwesen beschäftigt sich Armbruster mit vielen dieser Fragen aus europäischer Perspektive. Sein Ziel: Abhängigkeiten wie im Kreditkartengeschäft gegenüber US-Anbietern wie Mastercard und Visa zu verhindern, indem man ihnen europäische Lösungen gegenüberstellt: „Wenn wir digitale Souveränität wahren wollen, müssen wir stärker in europäischen Kooperationen denken. In Deutschland, erst recht in Europa, fehlt es an DLT‑Standards“, sagt Armbruster.
Mehr Standardisierung, also die generelle Überwindung von Fragmentierungen – neben rechtlich-regulatorischen Auslegungen auch auf technischer Ebene durch noch nicht miteinander operable Blockchains – ist die Grundvoraussetzung, damit mehr Emittenten DLT-Anleihen nutzen. Interoperabilität ist auch wichtig, damit die EZB sich dazu entschließen könnte, DLT-Anleihen für Anleger repofähig zu machen, sodass sich an den DLT-Handelsplätzen die Liquidität erhöhen würde. „Mit Standardisierung schaffen wir also eine wichtige Grundlage für Skalierung“, sagt Armbruster.
Die Fragmentierung im Kapitalmarktgeschäft zeigt sich auch daran, dass es neben den Marktführern Clearstream und Euroclear weitere rund drei Dutzend Zentralverwahrer für Wertpapiere in Europa gibt. Sie würden durch eine DLT-Kapitalmarktinfrastruktur weitgehend überflüssig. Noch ist aber die Henne-Ei-Problematik nicht gelöst. Fehlt es auf den DLT-Märkten an Emittenten oder an Liquidität? Für die KfW ist klar, dass es weitere Impulse braucht, um den Markt zu entwickeln.
Daher ist der nächste Test schon in Planung. Im Dezember, wenn die erste Zinszahlung ihrer am 9. Juni 2026 mit einem Volumen von 100 Millionen Euro ausgegebenen dritten DLT-Anleihe fällig wird, soll erstmals die Pontes-Lösung des europäischen Zahlungssystems genutzt werden. Sie ermöglicht die Abwicklung DLT-basiert auf der Blockchain („on chain“) in Zentralbankgeld.
