Die Angst vor einer neuen Finanzkrise wächst

Wenn Jamie Dimon spricht, lauscht die Finanzwelt. Der Vorstandschef von JP Morgan Chase hat in seinem Brief an die Aktionäre einem Phänomen kritische Worte gewidmet, das weitgehend unbeachtet von der breiten Öffentlichkeit verblüffende Dimensionen angenommen hat: Private Credit. Diese spezielle Form der Unternehmensfinanzierung gedieh im Schattenreich der Unternehmensfinanzierung – da, wo weniger Regeln herrschen. Nun ist sie ins Gerede gekommen. Einige fürchten sogar, dass Private Credit eine neue Finanzkrise auslösen könnte.

Eine veraltete Vorstellung lautet, dass Unternehmen, wenn sie Geld brauchen, sich an Banken wenden, die ihnen daraufhin Kredit gewähren. Das gibt es noch, aber die Wirklichkeit ist komplizierter: Vor allem in Amerika finanzieren Unternehmen sich in einer stattlichen Größenordnung häufig über Anleihen. Diese werden von den Unternehmen selbst ausgegeben. Die Käufer bekommen Zinsen und am Ende der Laufzeit das Geld zurück. Sie werden so zum Kreditgeber. Oder die Unternehmen holen sich Geld über Börsengänge, die die Käufer der Unternehmensanteile (Aktien) zu Miteigentümern machen.

In den vergangenen Jahren hat sich nun eine neue Form der Unternehmensfinanzierung etabliert: Private Credit ist eine Finanzierungsquelle für Unternehmen, die für kreditgebende Geschäftsbanken zu groß oder zu riskant sind und zugleich zu klein, um sich am öffentlichen Anleihemarkt zu verschulden. Als Private Credit, als private Kredite, verleihen Investoren und Fonds ihr Geld direkt an solche Unternehmen. Vor rund zwanzig Jahren führte diese Finanzierungsform noch ein Mauerblümchendasein. Heute hat der Private-Credit-Markt nach Angaben von JP Morgan Chase ein Volumen von 1,8 Billionen Dollar. Zum Vergleich: Der amerikanische Markt für riskante Hochzinsanleihen kommt auf 1,5 Billionen Dollar.

Dimon hat ein ungutes Gefühl, was Private Credit betrifft. „Ich glaube, dass es eines Tages wieder eine Kreditkrise geben wird. Dann werden die Verluste bei riskanten Unternehmenskrediten wahrscheinlich höher ausfallen, als viele heute erwarten“, schreibt er im Aktionärsbrief. Abgeschwächte Standards für die Kreditvergabe, zu optimistische Geschäftserwartungen und Intransparenz sind die Krisenzeichen.

Wie konnte Private Credit so groß werden? Die spezielle Finanzierungsklasse kam so richtig nach der großen Finanzkrise 2008 und 2009 in Schwung. Ein wichtiger Grund sei, dass Banken ihre klassische Kreditvergabe zurückgefahren haben, erklärt Franz Hinzen, ein Finanzwissenschaftler am Dartmouth College, einer der amerikanischen Spitzenuniversitäten in New Hampshire. Die Rolle als Kreditgeber für kleine und mittlere Unternehmen ist für Banken aus mehreren Gründen weniger wichtig geworden. Zum einen habe der Bankensektor sich stark konsolidiert, sagt Hinzen. Das Kreditgeschäft sei heute weniger stark von persönlichen Beziehungen geprägt als früher.

Eine wichtigere Rolle aber spielen die Eigenkapitalregeln für Banken. Während der Finanzkrise stützen Regierungen Banken finanziell, um das Schlimmste zu verhindern. Danach verlangten Aufsichtsbehörden und Parlamente in aller Welt, dass Banken mehr Eigenkapital vorhalten müssen, um einen größeren Puffer gegen Kreditausfälle zu haben. Noch schwerer wogen in den Vereinigten Staaten nach Hinzens Einschätzung die Leveraged-Lending-Richtlinien, die bis zum vergangenen Jahr in Kraft waren. Dabei geht es, vereinfacht gesagt, um Vorschriften, die es Banken schwer machten, riskante Kredite zu vergeben. Solche Regeln sollten das Finanzsystem sicherer machen, aber sie kamen mit Nebenwirkungen. „Es entstand eine Lücke im Markt“, sagt Hinzen. Gefüllt wurden sie von Nichtbanken: Kreditspezialisten, die Geld von institutionellen Anlegern und vermögenden Privatleuten einsammelten und damit maßgeschneiderte Kredite an Unternehmen vergaben.

Die Nachfrage nach diesen privaten Krediten hatte ihre Besonderheiten. Private-Credit-Geld floss nicht überallhin, wo Banken sich rar gemacht hatten. Stattdessen bekamen vor allem diejenigen Unternehmen Geld, die zum Portfolio von Private-Equity-Gesellschaften gehören. Das sind Finanzinvestoren, die Unternehmen in der Regel mit großen Krediten kaufen und diese Kredite auf die gekauften Unternehmen übertragen. Früher konzentrierten Private-Equity-Gesellschaften sich eher auf große Unternehmen, seit einiger Zeit kaufen sie verstärkt auch kleinere und mittlere Unternehmen. Die Expansion von Private Equity in das Segment mittelgroßer Unternehmen sei durch Private Credit finanziert worden, sagt Hinzen.

Als dritter Faktor für das Gedeihen des Private-Credit-Sektors kamen die niedrigen Zinsen hinzu. Investoren suchten nach Anlagen mit höheren Renditen, weil sie mit sicheren Anlagen kaum noch Geld verdienen konnten. Eine Antwort waren die von Kreditspezialisten entwickelten Private-Credit-Fonds, zum Teil börsennotiert, oder Business Development Companies. Das sind regulierte Investmentgesellschaften, die Kapital einsammeln und damit vor allem kleinere und mittelgroße Unternehmen finanzieren. Sie spielen im Private-Credit-Markt eine wichtige Rolle, weil sie Anlegern Zugang zu höher verzinsten Unternehmenskrediten verschaffen. Die Kreditspezialisten warben damit, dass ihre maßgeschneiderten Darlehen sicherer als vergleichbare Investments seien und stete Rückflüsse gewährten.

So weit schien alles in Butter zu sein. Private Credit blühte auf und erfüllte, wie die Forschung von Hinzen zeigt, eine wichtige Funktion: Es macht das System robuster, wenn riskante Unternehmen neben Hochzinsanleihen und syndizierten Krediten mit Private Credit eine andere Geldquelle haben. Bricht ein Markt weg, können sie auf einen anderen ausweichen. Das ist gut für Schuldner und Gläubiger.

Doch dann kam etwas ins Bröckeln in diesem Markt. Die Künstliche Intelligenz (KI) unterminierte das Narrativ, dass die Kreditnehmer Geschäftsmodelle mit einem zuverlässigen Cashflow verfolgten. Im März sorgte eine Analyse von Sona Asset Management, einem renommierten Londoner Spezialisten für Kreditmärkte, für Aufsehen. Die Quintessenz des Berichts: Private Credit hat ein ernstes Konzentrationsproblem genau in jenen Sektoren, in denen die KI wohl am meisten Umbrüche hervorrufen wird.

„Software ist das deutlichste Beispiel“, heißt es in dem Bericht. Gefährdet seien vor allem Unternehmen, die Softwareprogramme im Abonnement als Dienstleistung (Software as a Service, Saas) anböten. In den Zehnerjahren und bis in die frühen Zwanzigerjahre hinein waren diese Geschäftsmodelle nach Darstellung von Sona die Lieblinge von Private Equity – und damit auch von Private Credit. Die Logik war bestechend: wiederkehrende Umsätze, hohe Bruttomargen, geringer Kapitalbedarf und eine hohe Kundenbindung. Diese Unternehmen galten als berechenbare Cashflow-Maschinen, entsprechend stiegen die Kreditgeber ein.

Die Bewertungen spiegelten diese Begeisterung wider: Die Unternehmen wurden mit dem Fünfzehnfachen ihres Umsatzes bewertet und trugen eine erhebliche Verschuldung. Inzwischen macht sich Nüchternheit breit. Große Saas-Namen wie Salesforce oder SAP haben binnen eines Jahres mehr als ein Drittel ihres Börsenwerts eingebüßt. Sie zeigen die Richtung an, in die die Werte von mit Private Credit belasteten Softwareunternehmen sich bewegen.

Vermeintlich sichere Kredite an gute Namen der Softwareindustrie wirken plötzlich fragil. Das Problem dabei ist: Nach Schätzung von Sona Asset Management gehen rund 20 Prozent der privaten Kredite in die Softwarebranche. Bei einigen Private-Credit-Fonds oder Business Development Companies macht Software rund 40 Prozent des Kreditportfolios aus.

Die Folgen reichten weit über Software hinaus, vermuten die Londoner Kreditanalysten. KI stellt gemäß der Analyse jedes Unternehmen mit einem Geschäftsmodell infrage, dessen Stärke vor allem in Köpfen steckt – und nicht in Maschinen, Fabriken oder anderen harten Vermögenswerten. In diesen Unternehmen sind die Private-Credit-Gesellschaften besonders engagiert.

Analysten der Investmentbank UBS verschärften das Bild. Sie bestätigten nicht nur, dass der Private-Credit-Markt einem überdurchschnittlich hohen Risiko der Disruption durch KI ausgesetzt ist. Sie fanden zudem heraus, dass die betroffenen Unternehmen ein Kreditrating von B- oder schlechter haben. Das legt die Vermutung nahe, dass im Markt für riskante Unternehmensfinanzierung, der auch mit Hochzinsanleihen und syndizierten Krediten bedient wird, Private Credit die riskantesten Portfolios hat.

Kein Wunder, dass Anleger in diesem Segment nervös wurden. Der Kreditspezialist Blue Owl war einer der ersten großen Namen, der das zu spüren bekam. Das börsennotierte Unternehmen war erst 2021 aus einer Fusion von Finanzinvestoren entstanden und mauserte sich schnell zu einem großen Anbieter im Private-Credit-Geschäft, neben den Platzhirschen Apollo, KKR und Blackstone, die ihr Private-Equity-Geschäft um Private-Credit-Sparten ergänzt hatten. Mit günstigen Gebühren gelang es Blue Owl, reiche Privatinvestoren als Anleger in den Kreditfonds zu gewinnen. Diese Kundschaft hatte allerdings, verglichen mit institutionellen Investoren, einen Nachteil: Sie sind schreckhafter und fliehen bei Stress.

Als die Erzählung sich verbreitete, dass KI klassische Softwareunternehmen in die Bredouille bringt, verlangten Anleger in mehreren Kreditfonds von Blue Owl ihr Geld zurück. Es traf auch andere Gesellschaften wie Apollo oder Blackrock. Damit die Fonds nicht zu Notverkäufen ihres Kreditportfolios zur Unzeit gezwungen werden, sind die Rückzahlungen gekappt, gewöhnlich auf fünf Prozent des Fondsvolumens pro Quartal. Nun aber wollten Investoren deutlich mehr Geld abziehen und fachten die Nervosität weiter an.

Blue Owl verkaufte einen Teil seiner guten Kredite fast zum Nennwert, um Vertrauen unter den Anlegern zu schaffen. Doch der Markt reagierte skeptisch. Anleger fragten, ob die Käufer wirklich unabhängig waren, weil auch Blue-Owl-nahe Vehikel beteiligt waren. Blue Owl vereidigt sein Kreditportfolio als „makellos“. In einer Hinsicht können die Kreditspezialisten sich bestätigt fühlen: Es gibt nicht nur Anleger, die fliehen. Den Fonds fließen gleichzeitig erhebliche neue Mittel zu. Doch einige der Kreditfonds, die an der Börse notiert sind, und die Aktie von Blue Owl haben erhebliche Einbußen erlebt.

Ein Problem ist die Intransparenz: Man kennt die Qualität der Kredite nicht. Der Bankenberater Lincoln International fand heraus, dass die Zahl verdeckter Zahlungsausfälle zugenommen hat. Manche Unternehmen zahlten Zinsen nicht mehr in bar, sondern schlügen sie einfach auf die Schulden drauf, warnt Dimon in seinem Aktionärsbrief. Die Kreditgeber spielen mit, um den Anschein eines Kreditausfalls zu vermeiden.

Ein weiteres Problem ist, dass sehr viel Kapital, vor allem von Versicherungen, nach Anlagen in Private Credit sucht. Das erhöht den Druck auf die Private-Credit-Spezialisten, das Geld anzulegen und Standards aufzuweichen. Davor warnt Sona Asset Management. Die Folge: Die Risikoaufschläge schrumpfen, ausgerechnet in einer Phase, in der sie steigen müssten – denn Kreditqualität, Vertragsstandards und Konjunkturrisiken sprechen für mehr Vorsicht, nicht für billigere Kredite.

Konkurse sind programmiert. Der Softwarehersteller Medallia liefert ein erstes Beispiel. Das Unternehmen kann Kredite von rund drei Milliarden Dollar nicht mehr bedienen. Gläubiger sind unter anderem Blackstone, KKR und Apollo. Die Kreditgeber verhandeln nun darüber, Medallia vom Finanzinvestor Thoma Bravo zu übernehmen. Thoma Bravo dürfte seine investierten 5,1 Milliarden Dollar weitgehend verlieren, schreibt die Zeitung „Wall Street Journal“.

Dass Unternehmen, die sich verzockt haben, in die Knie gehen, ist aus makroökonomischer Perspektive kein Drama. Doch seit der Finanzkrise ist man für die Frage sensibilisiert, ob der Zusammenbruch von Finanzinvestoren so ansteckend sein kann, dass er die Kreditwirtschaft lähmt und die ganze Volkswirtschaft in die Krise reißt. Tatsächlich sind die Finanzregulierer aufmerksam geworden. Der Chef der Notenbank Federal Reserve, Jay Powell, sagte Ende März: „Wir suchen nach Verbindungen ins Bankensystem und nach Risiken, die Ansteckung auslösen könnten. Im Moment sehen wir sie nicht.“

Die klassischen Zutaten einer Finanzkrise fehlten, sagt der Finanzwissenschaftler Hinzen: Krisen entsprängen meist einer Kombination von hoch verschuldeten Instituten und einer Art Liquiditätsklemme – also einem plötzlichen Ansturm auf Geld. Diese Gefahr aber sieht der Ökonom im Fall von Private Credit nicht wirklich gegeben.

Die Investoren in die Kreditanlagen können ihr Geld nicht oder wenigstens nicht schnell abheben. So werden Notliquidationen verhindert. Zudem haben die Private-Credit-Anbieter deutlich dickere Eigenkapitalpolster als Banken. Und Banken haben Private-Credit-Anbietern nur in geringem Umfang Kredite gegeben. „Gewiss werden manche Geld verlieren“, konstatierte Zentralbanker Powell: „Aber es sieht nicht danach aus, als hätte das Ganze das Zeug zu einem größeren systemischen Ereignis.“ Und selbst der Frühwarner Jamie Dimon kommt zu dem Ergebnis: „Im Großen und Ganzen dürfte Private Credit kein systemisches Risiko darstellen.“