Drei der prominentesten Ökonomen für globale Kapitalflüsse haben eine muntere Debatte entfacht mit einer starken These: Chinas unterbewerteter Yuan ist nicht schuld an den globalen Ungleichgewichten. Eine Aufwertung würde wenig am Handelsbilanzüberschuss Chinas mit dem Rest der Welt ändern, wie eine Schwächung des Dollars das Handelsbilanzdefizit verringern würde.
Die Debatte ist so brisant, weil Volkswirtschaften, die selbst eine starke Industrie haben, wie Deutschland, mit der Frage konfrontiert werden, wie sie ihre Branchen retten können vor chinesischer Konkurrenz, die durch unterbewertete Währung, Subventionen und flankierende Industriepolitik gewaltig aufgepäppelt wird.
Die These der ehemaligen IWF-Chefvolkswirte Gita Gopinath und Pierre-Olivier Gourinchas sowie Helene Rey, künftige Chefökonomin der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, im „Economist“ veröffentlicht, verblüfft zumindest Laien, deren Vorstellung die Autoren so beschreiben: „Man müsste die politischen Entscheidungsträger nur in einem schicken Hotel zusammenbringen, so das Argument, damit sie sich auf eine Aufwertung des Yuans und eine Abwertung des Dollars einigen. Dann würde China mehr importieren und weniger exportieren, die Vereinigten Staaten würden das Gegenteil tun – und die weltweiten Ungleichgewichte aus Überschüssen und Defiziten würden sich sanft korrigieren.“
Niemand zweifelt, dass der Yuan unterbewertet ist
Die Autoren bestreiten dabei nicht, dass die chinesische Währung unterbewertet ist. Sie wollen aber die Vorstellung zu den Akten legen, dass Währungen eine Stellgröße sind, die man manipulieren kann, um Handels- und Kapitalströme zu verändern. Der Wechselkurs ist nach dieser Deutung nicht die Ursache, sondern die Konsequenz innenpolitischer Weichenstellungen.
Chinas schwacher Yuan folgt einer Politik, die den Konsum der Haushalte drosselt, während der Immobiliensektor zusammenbricht. Amerikas kräftiger Dollar erklärt sich dadurch, dass zu wenig gespart wird, während die Politik ein gewaltiges Haushaltsdefizit produziert. „Der Wechselkurs ist das Symptom, nicht die Krankheit.“
Schwerer wiegt noch, dass nach dieser Deutung die Veränderung des Wechselkurses auch nicht die geeignete Therapie ist – aus ökonomischen und aus politischen Gründen. Ein stärkerer Yuan würde zwar chinesische Exporte verteuern und Importe verbilligen. Das dürfte die Einfuhren steigen lassen, die Ausfuhren dämpfen und den Handelsüberschuss verringern. Nur, so argumentiert das Trio, die Wirkung bliebe begrenzt, während die Aufwertung ein neues Problem schaffen könnte.
Denn China kämpft mit Deflation, die Preise stagnieren oder fallen. Billigere Importe könnten den Abwärtsdruck zusätzlich verstärken. Sinkende Preise verleiten Verbraucher dazu, Käufe aufzuschieben. Sie schmälern die Gewinne der Unternehmen, bremsen Investitionen und schwächen die Nachfrage. Das liefe dem Ziel zuwider, die chinesischen Haushalte zu höheren Ausgaben zu bewegen. Dazu addiert sich dem Trio zufolge das praktische Problem, dass Exportverträge häufig in Dollar abgeschlossen würden und damit ein aufgewerteter Yuan Zeit brauche, Wirkung auf die Exporte zu entfalten. Die Autoren sehen aber auch ein politisches Problem: Es sei schwerer, China davon zu überzeugen, den Yuan aufzuwerten, als den Konsum zu stärken.
Verharmlosen die Ökonomen das Problem?
Die Thesen provozieren heftige Gegenwehr. Die ausführlichsten Gegenargumente liefert Brad Setser, Forscher an der Denkfabrik Council on Foreign Relations und ausgewiesener Handelsexperte. Unterschwellig lautet seine Kritik, dass die prominenten Ökonomen das Problem verharmlosen. „Darauf zu warten, dass China seinen Kurs ändere, hieße also, noch mehr chinesische Exporte hinzunehmen, die Produktion handelbarer Güter in den Vereinigten Staaten, Europa, Japan und Indien weiter zurückgehen zu lassen und die globale Industrieproduktion noch stärker in China zu konzentrieren – mitsamt allen Abhängigkeiten, die daraus entstehen.“
Brad Setser hält den Yuan für deutlich unterbewertet. Nach seinen Berechnungen sogar in Höhe von 30 bis 35 Prozent. Die chinesische Notenbank halte den Wechselkurs gezielt niedrig und stütze damit den Exportboom. Er widerspricht damit der These, dass der schwache Yuan lediglich eine Folge der schwachen chinesischen Binnennachfrage sei.
Wechselkursänderungen wirkten überdies sehr wohl: Die Abwertung seit 2022 habe mit Verzögerung Chinas Ausfuhren und den Wachstumsbeitrag der Nettoexporte kräftig erhöht. Er widerspricht auch der These, dass China leichter zur Konsumstimulierung als zur Währungsaufwertung zu bewegen sei. Setzer führt den Plaza-Akkord an, bei dem 1985 die damaligen größten Wirtschaftsmächte sich darauf verständigten, den US-Dollar gezielt abzuwerten, um das massive US-Handelsdefizit zu verringern. Damals hätten wechselkurspolitische Vorgaben und Interventionen innenpolitische Kursänderungen ausgelöst – nicht weil diese zuvor vereinbart worden wären, sondern weil sie dadurch notwendig wurden. Setser findet deshalb, dass Europa und andere Handelspartner Druck auf Peking ausüben sollten, den Yuan aufwerten zu lassen. Das könnte China zwingen, sein Wachstum stärker durch höhere Haushaltseinkommen, Sozialleistungen und Konsum zu stützen. Wechselkursanpassungen allein könnten globale Ungleichgewichte nicht beseitigen. Doch ohne Wechselkursanpassungen werde es keine Änderung in Chinas Politik geben, so Setser.
